warren buffett

• warren buffett pek ‘ piyasalar pahalı-ucuz’ diye yorum yapan biri değil. daha çok fırsatların varlığı veya yokluğu üzerinden konuşuyor. fakat 1999 yılında sun valley konferansında bir konuşma yapıyor. yatırımcıların dikkatli olması gerektiğini ve hisse sendi getirilerinin önümüzdeki dönemde yatırımcı beklentilerini karşılayamayacağını söylüyor. 1999 yılına dikkat çekmek lazım çünkü bu dönem yatırımcı moralinin çok yüksek olduğu ve bilhassa teknoloji ve internet hisselerinin çılgın fiyatlarla satıldığı bir dönem.* aslında buffett’ın yaptığı, partinin en çılgın anında müziği kısmaya, alkolü masadan kaldırmaya çalışmak.
  
  buffett yaptığı konuşmada hisse senedi piyasasında 17 yıllık iki periyottan bahsediyor. ilki 1964-1981 arası bear market, ikincisi ise 1981-1998 arası bull market.
  
  dow jones ındustrial (djıa) endeksi yıl sonu değerleri:
  
  1964: 874
  1981: 875
  1998: 9181
  
  endeks 1964-1981 arasında bir yere gitmemiş. 1981-1998 periyodunda ise on katına çıkmış. işin ilginci bu periyotlarda abd’deki gdp büyümesinin ilk 17 yıllık dönemde %373, ikinci dönemde ise sadece %177 olması. ekonomik büyümenin daha düşük olduğu dönemde endeks fırlamış.
  
  hisse değerlerindeki bu artışı buffett üç faktörle açıklıyor. birinci ve en önemlisi uzun vadeli devlet tahvili faiz oranlarındaki değişim.
  
  1964: %4,2
  1981: %13,65
  1998: %5,09
  
  bu oranlara ister opportunity cost olarak ister teknik bir dille ileride ele geçecek nakidi bugüne indirgeyen oran olarak bakın. risksiz tabir edilen abd devlet tahvili faiz oranları arttıkça elinizdeki menkul ve gayrimenkul yatırımlarının değeri düşecektir. (ve vice versa ).
  
  buffett’ın bahsettiği ikinci faktör ise şirket karlılığının gdp’ye oranı (aggregate after tax corporate profits / gdp).buffett bu oranın 1951-1981 arasında %4-%6,5 aralığında oynadığını soyluyor. 1982’de ise bu oran %3,5’a kadar düşüyor.
  
  işte bu iki faktör, düşen şirket karlılıkları ve yüksek faiz, yatırımcıların beklentilerini de olumsuza çeviriyor. 1981’de s&p 500’ün ortalama price / earnings ratio’su (p/e) 8,5x civarında oluyor. yatırımcılar karlılıklarda artış ve faiz oranlarında düşüş beklemiyor ve fiyatlamalar buna göre yapılıyor. fakat 1982'den sonra trendler tersine dönüyor ve şirket karlarının gdp’ye oranı tekrar yükselerek %6’lara geliyor. faiz oranı da %5,1’e geriliyor.
  
  burada son faktör fiyat hareketlerinin yatırımcı psikolojisini etkileyerek kendini beslemesi. yani 1982 – 1999 arasında yaşanan fiyat artışları ve hisse senetlerinden gelen zenginleşme yatırımcılarda bunun devam edeceği fikrini yaratıyor. klasik bull market psikolojisi.
  
  buffett burada bir örnek veriyor. yatırım mazisi 5 yıldan az olan yatırımcıların gelecek 10 yıl için yıllık getiri beklentileri %22,6 iken, 20 yıldan fazladır yatırım yapan tecrübeli yatırımcılar yıllık %12,9 getiri beklediklerini soyluyorlar. buffett gelecek 10-17-20 yılda yıllık getirilerin %13’ün yanına bile yaklaşamayacağını soyluyor. bunun matematiğini de şöyle ortaya koyuyor.
  
  faiz oranlarının sabit kalacağı varsayımıyla (bunun altı çizilmeli):
  
  +%3 reel gdp büyümesi (şirket karlılıklarındaki artış gdp’deki artışı geçmeyecek demek)
  +%2 enflasyon
  +%2 temettü getirisi
  -%1 aracılık giderleri
  
  yani buffett gelecek 10-20 yılda toplamda komisyon ve ücretler hariç yıllık %7 getiri bekliyor hisse senetlerinden. aracıların payını çıkardığımızda (komisyon, fon yönetim ücretleri vb.) yatırımcıların %6 civarında bir getiri elde edeceğini soyluyor. ve burada da bir risk varsa bunun aşağı yönlü olacağını, yatırımcıların yıllık %6’dan daha düşük getiri elde edeceğini söylüyor.
  
  konuşmanın fortune’da yayınlanmasının üstünden 17 yıl geçti. konuşmayı yayınlayan editör carol loomis, buffett’ın yaptığı tahminin akıbetini sorgulayan bir yazı kaleme aldı geçenlerde. loomis tahminin tuttuğunu ve djıa’ın (temettülerin tekrar hisse senetlerine yatırılarak hesaplanan) toplam getirisinin %6 oldugunu soyluyor.
  
  dow jones kasım 30 1999: 10,877,81
  dow jones kasım 30 2016: 19,123,58
  
  burada endeks artışı %3.3 olurken temettünün etkisi %2.5 oluyor. (sanırım loomis aracılık ücret ve komisyonlarını göz ardı etmiş.)
  
  ............
  
  şimdi biraz daha detaya bakalım.
  
  ilki toplam şirket karlarının gdp’ye oranı. buffett bu oranın tarihi olarak %4-6,5 arasında gerçekleştiğini söylüyor. ve beklentisi bu oranın artmayacağı yönündeydi. rakamlara baktığımızda ise son 10 yılda bu oranın %8-10’lara çıktığını görüyoruz. yani karlılık gdp’den daha hızlı artmış. bunun nedeni olarak ilk akla gelen abd’li şirketlerin yurtdışı faaliyetlerinden elde ettikleri karın toplam karlılığın içindeki ağırlığının artması. küreselleşmeden faydalanan abd’li şirketler karlarını abd gdp’sinden fazla artırmış.** dikkat çekici olansa bu oranın çok ciddi oranda artmasına rağmen endeksin yıllık getirisinin %6’da kalması.
  
  ve daha önemlisi, faiz oranları. 1999’dan bugüne abd’de faiz oranlarının yönü aşağı doğru. bugünkü orana da bakarsak 30 yıllık devlet tahvili oranları:
  
  1998 aralık 31: %5,09
  2015 aralık 31: %3,01
  2016 ekim 31: %2,58
  
  son 17 yılda faiz oranları %5’den %3’ün altına düşmesine rağmen endeksin getirisi, buffett’ın %5 faiz oranı varsayımı altında yaptığı getiri tahminini geçememiş. hisse senetlerinin getirisi faiz oranı düşüşünden beklenebilecek takviyeyi görmemiş. 1999 yılı ile bugünü kıyasladığımızda şöyle bir tablo ortaya çıkıyor.
  
  s&p 500 p/e = [1999 : 30x] vs. [2016 : 24x]
  
  earnings yield*** = [1999 : %3,3] vs. [2016 : %4,2]
  
  30y abd tahvil getirisi = [1999 : %5,09] vs. [2016 : %3,1]
  
  1999 yılında tahvil getirisi endeksin getirisinin üstündeyken 2016’da bunun tam tersi geçerli.
  
  buffett’a genelde hisse senetleri pahalı mı değil mi sorarlar. buffett ise 2 yıl önce değerlemelerin rasyonel bir bant içinde olduğunu söylemişti. son dönemde de pahalı dediğini duymadım. üstelik hem kendisi hem de kurmayları hisse almaya devam ediyor. yukarıdaki tablo hem bunun nedenini hem de buffett’ın neden o dönem için hisselere pahalı dediğini ve bu dönem için ise bunu demediğini açıklamaya yardımcı olabilir.
  
  ............
  
  loomis yazıda önümüzdeki dönem için de buffett ’tan tahmin almaya çalışmış fakat rakamdan ziyade şunlar gelmiş:
  
  - düşük maliyetli endeks fonları alanlar tahvil alanlardan daha iyi getiri elde edecek.(coupons & dividends reinvested)
  
  - düşük maliyetli endeks fonu alan yatırımcılar, yüksek ücretli fonlara yatırım yapanlardan daha iyi kazanacak.
  
  - para yöneten profesyoneller endeks altında getiri elde etse de bu süreçte zenginleşmeye devam edecekler.
  
  bu açıklamalar tabii bireysel yatırımcılar için istikamet veren tavsiyeler. ‘where are the customers’ yacht?’ minvalinde konuşup hedge fon yöneticilerine turist ömer selamı vermeyi de ihmal etmemiş.
  
  ............
  
  * 1999 yılındaki konuşmanın hepsini okumasanız bile son kısmını okuyun. yatırım olarak internet ve teknoloji şirketleri hakkındaki fikirleri ufuk açıcı. abd’deki at nüfusunun seyrinden de bahsediyor.
  
  ** yurtdışı karların toplam şirket karları içindeki payının artışı, buffett’ın endeksin pahalı mı ucuz mu diye baktığı toplam piyasa değeri/gdp oranını da bozduğunu düşünüyorum. zaten uzun zamandır bu orandan bahsetmiyor.
  
  *** earnings yield: e/p = 1/( s&p 500 pe ratio )
  
  not: 2001’de balon patlarken sun valley’de tekrar konuşuyor. onun metni de burada.